Na wrześniowym posiedzeniu Rada Polityki Pieniężnej pozostawiła stopy procentowe bez zmian na poziomie 3,75 proc. Sądzimy, że pozostaną one na tym poziomie niemal do końca 2027 r. Jednocześnie Europejski Bank Centralny zdecydował o podwyższeniu swoich stóp procentowych o 25 pb. Decyzje obu banków wskazują, że walka z inflacją pozostaje jednym z kluczowych wyzwań dla polityki monetarnej w Europie.
Podczas konferencji prezes NBP Adam Glapiński wskazał, że Rada Polityki Pieniężnej utrzymała stopy na dotychczasowym poziomie 3,75 proc. ze względu na wzrost inflacji do 3,4 proc. r/r, czyli zaledwie 0,1 pkt proc. poniżej górnej granicy celu inflacyjnego. Wśród czynników, które odpowiadały za przyspieszenie wzrostu inflacji wymienił przede wszystkim wyższe ceny surowców energetycznych, które odpowiadają za połowę wzrostu cen i mogą potencjalnie wpłynąć na dalszy wzrost inflacji. Jednocześnie zwrócił uwagę, że jest to czynnik zewnętrzny, pozostający poza kontrolą RPP.
Odnosząc się do perspektywy zmian stóp procentowych powiedział, że obecne nastawienie RPP nie sprzyja ich zmianom ani do końca roku, ani w pierwszej połowie przyszłego roku. W opinii prezesa Rada jest obecnie w trybie wait and see, zaś stopy są na odpowiednim poziomie. W dalszej części konferencji przekaz stał się jednak bardziej jastrzębi. Adam Glapiński podkreślił, że w wypadku dalszego wzrostu inflacji, Rada jest gotowa do zaostrzenia polityki pieniężnej. Naszym zdaniem to jeden z najważniejszych sygnałów płynących z konferencji. Przypomnijmy, że jeszcze po lipcowym wystąpieniu prezesa NBP scenariusz podwyżek stóp procentowych wydawał się mało prawdopodobny. Obecnie, naszym zdaniem, scenariuszem bazowym pozostaje dłuższy okres stabilizacji stóp procentowych, jednak do katalogu realistycznych możliwości wróciła podwyżka stóp. Dodatkowo prezes zasugerował, że wpływ na przyszłe decyzje RPP mogą mieć działania Fed i EBC.
Perspektywa szybkich obniżek stóp procentowych oddala się. Naszym zdaniem RPP utrzyma stopy procentowe na obecnym poziomie co najmniej do listopada 2027 roku, głównie ze względu na podwyższoną inflację i niesprzyjający zmianom stóp kalendarz wyborczy. Pomimo umiarkowanie jastrzębiego tonu, który zdominował drugą część konferencji prezesa Glapińskiego, widzimy szansę, że dojdzie do obniżki stóp w końcówce 2027 roku. Sprzyjać temu powinno stopniowe wygasanie negatywnych skutków szoku energetycznego oraz osłabienie koniunktury w Polsce i Europie.
W tym samym czasie Europejski Bank Centralny podniósł stopy procentowe o 25 pb. Mimo tej decyzji przekaz płynący z konferencji był naszym zdaniem mniej jastrzębi niż mogłyby sugerować projekcje inflacji. EBC podwyższył prognozy wzrostu cen na lata 2027-2028 i przyznał, że konflikt na Bliskim Wschodzie oraz wyższe ceny energii opóźnią powrót inflacji do celu. Jednocześnie podkreślono, że bank jest dobrze przygotowany do radzenia sobie z niepewnością wynikającą z sytuacji geopolitycznej. EBC nie obserwuje jak dotąd silnych efektów drugiej rundy w płacach ani oznak odkotwiczenia długoterminowych oczekiwań inflacyjnych. W praktyce oznacza to, że głównym źródłem problemu pozostaje szok energetyczny, a nie nadmierny popyt czy narastająca spirala płacowo-cenowa. Prezes Christine Lagarde konsekwentnie unikała deklaracji dotyczących przyszłych podwyżek. Odnieśliśmy wrażenie, że EBC pozostawił sobie pełną elastyczność i będzie uważnie obserwował, czy wzrost cen energii zacznie przenikać do inflacji bazowej oraz płac. Rynek nadal wycenia możliwość kolejnych podwyżek stóp w strefie euro. W kontekście bieżących tendencji dla rynku energii prawdopodobieństwo takiego ruchu przez EBC rośnie. Uważamy jednak, że decyzja taka, o ile nie pojawią się silne sygnały efektów drugiej rundy, byłaby błędem wobec utrzymującej się niskiej konkurencyjności gospodarki europejskiej i wzrostu opartego na wydatkach rządowych.
Po wysłuchaniu obu konferencji uważamy, że EBC i NBP są dziś bliżej siebie w sposobie myślenia o polityce pieniężnej, niż mogłoby to wynikać z samych decyzji. EBC podniósł stopy, ale komunikował ostrożność i podkreślał, że jest „well positioned”. Z kolei NBP nie podniósł stóp, ale wyraźnie zaostrzył funkcję reakcji i odsunął perspektywę obniżek.
Konrad Soszyński
Biuro Analiz Makroekonomicznych PZU
