Szczegóły

Prawie trzy lata musieliśmy w Polsce czekać na powrót inflacji do celu NBP, rozumianego jako poziom 2,5% z symetrycznym przedziałem odchyleń ±1 pkt. proc. W lutym CPI r/r spadła do 2,8% (Wykres 1), choć jeszcze przed rokiem była na poziomie 18,4%. Wynik ten był pozytywnym zaskoczeniem. Wprawdzie po niższym od oczekiwań odczycie za styczeń analitycy spodziewali się, że w lutym inflacja w kraju będzie już w celu, ale mediana prognoz wskazywała na 3,2%, tj. o 0,4 pp. powyżej tego, co pokazał Główny Urząd Statystyczny (GUS). Przyczyn niespodzianki można doszukiwać się w cenach żywności. W okresie ostatnich 20 lat ponad dwukrotnie częściej rosły one w lutym niż spadały (Wykres 2), a średnia miesięczna ich zmiana względem stycznia to w latach 2004-2023 +0,4%. W tym roku ceny żywności w ujęciu miesięcznym spadły o 0,4% i względem ubiegłego roku są już wyższe tylko o 2,7%, a jeszcze w styczniu ta różnica r/r była niemal dwukrotnie większa. Temu silnemu spadkowi sprzyjają tendencje na rynkach globalnych. W lutym indeks cen żywności FAO spadł do 117,3 pkt. (o 0,7% względem poziomu ze stycznia), co było najniższym odczytem od lutego 2021 r. W Polsce te globalne tendencje wzmacnia dodatkowo silniejszy w ostatnich miesiącach złoty i wojna cenowa dyskontów.

Szacujemy, że w pierwszym kwartale inflacja CPI w kraju ma szansę spaść w okolice 3,0%, może nawet lekko poniżej. Taki wynik byłoby niższy niż 3,2% przyjęte w centralnej ścieżce najnowszej projekcji NBP dla wspomnianego okresu. Szybkiemu powrotowi inflacji do celu sprzyja utrzymanie zerowych stawek VAT na żywność i zamrożenie cen energii. Najprawdopodobniej jednak, nawet po zapowiedzianym już powrocie od kwietnia 5% stawek VAT na żywność, w drugim kwartale tego roku uda się utrzymać średnią inflację w celu NBP. Większego odbicia CPI można spodziewać się po potencjalnym odmrożeniu cen energii w drugiej połowie roku. Tutaj jednak czekamy na szczegóły decyzji administracyjnych, których skutki dla ścieżki inflacji w Polsce będą wpływały na przyszłe decyzje Rady Polityki Pieniężnej co do ścieżki stóp procentowych.

Wraz z publikacją danych inflacyjnych za luty, GUS, jak co roku, w oparciu w wyniki badań budżetów gospodarstw domowych dokonał aktualizacji wag w koszyku inflacyjnym przeciętnego Kowalskiego. W strukturze wydatków reprezentatywnego konsumenta w 2023 r. względem 2022 r. wzrósł m.in. udział wydatków na żywność i napoje bezalkoholowe oraz tych na użytkowanie mieszkania i nośniki energii (Wykres 3). Najwyraźniej w roku, w którym przypadł lokalny szczyt inflacji (przypomnijmy, +18,4% r/r w lutym 2023 r.), w pierwszej kolejności zmuszeni byliśmy pokrywać wydatki podstawowe kosztem tych na odzież i obuwie, wyposażenie mieszkania, edukację czy łączność. W koszyku CPI spadła też waga wydatków na zdrowie, czemu sprzyjał koniec pandemii i program darmowych leków dla wybranych grup wiekowych. Pomimo wciąż wysokiej inflacji (średnia dla 2023 r. to 11,4%, choć koniec roku przyniósł tu znaczne spadki), w ubiegłym roku, podobnie jak i w dwóch poprzednich, zdecydowaliśmy się zwiększyć w naszych budżetach udział wydatków na rekreację i kulturę oraz restauracje i hotele. To część usług, która najmocniej odczuła ograniczenia w pandemii. Teraz stopniowo udział wydatków na nie wraca w naszych portfelach do poziomów sprzed lockdownów.

Kierunek zaskoczeń inflacyjnych w Polsce w ostatnich miesiącach jest podobny do tego, jaki widzimy w innych krajach regionu, które przed rokiem notowały szczyty inflacyjne. W lutym CPI w Czechach spadła do 2,0% r/r, na Węgrzech do 3,7%. Prognozy wskazywały na odpowiednio 2,2% i 4,0%. Nieco inaczej jest w największych gospodarkach, jak strefa euro czy USA, gdzie odczyty inflacji zaskakują w górę. W lutym inflacja HICP w eurozonie spadła wprawdzie z 2,8% r/r do 2,6%, ale mediana prognoz rynkowych wskazywała na spadek inflacji do 2,5%. W tym samym okresie inflacja CPI w USA wzrosła do 3,2%, przy prognozie jej stabilizacji na 3,1%. Czesi i Węgrzy będą najprawdopodobniej kontynuować rozpoczęte obniżki stóp procentowych. W marcu Czeski Bank Narodowy obniżył stopę repo o kolejne 50 p.b, do 5,75%. W przypadku Węgier, skalę cięcia stóp poznamy w przyszłym tygodniu, na razie to wciąż 9,0%, choć w połowie roku pewnie stopy spadną do ok. 6-7%. Na ciecie kosztu pieniądza przez Fed i EBC możemy poczekać do lata, ale z uwagi na uporczywość inflacji na ostatniej prostej, łączna jego skala w tym roku, tak jak przewidywaliśmy, może być znacznie niższa niż wyceniane przez rynek na przełomie 2023/2024 ok. 150 p.b. Fed to już zresztą zasugerował w marcowej aktualizacji oczekiwań członków FOMC co do przyszłej ścieżki stóp procentowych w USA.