Szczegóły

Wraz  z końcem maja poznaliśmy szczegóły wzrostu polskiego PKB w pierwszym kwartale tego roku (Wykres 1). Tak jak się spodziewaliśmy, pozytywnie zaskoczyły inwestycje, których realne tempo wzrostu przyspieszyło z 5,4 do 5,5% r/r, a po oczyszczeniu z sezonowości z 1,6 do 1,9% kw/kw. W zasadzie od  trzeciego kwartału 2021 r. nakłady brutto na środki trwałe pozostają w silnej tendencji wzrostowej. Gorzej jest z konsumpcją prywatną, której wyraźnie ciąży dotychczasowy wzrost cen. Pomimo dobrej sytuacji na  rynku pracy i dwucyfrowego tempa wzrostu wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw, spożycie  gospodarstw domowych pogłębiło roczny spadek z 1,1% do 2,0%, a w ujęciu kw/kw kurczy się realnie od drugiej połowy ubiegłego roku. Wyraźniejszej poprawy w tym obszarze aktywności gospodarczej  spodziewamy się dopiero drugiej połowie roku, wraz z głębszym wyhamowaniem inflacji. Z innych składowych wzrostu w Polsce warto zwróć uwagę na wysoki (4,3 pp.) dodatni wkład w PKB ze strony salda obrotów z zagranicą, tym bardziej, że pierwszy kwartał nie był najlepszy dla aktywności gospodarczej naszego największego partnera handlowego, jakim pozostają kraje strefy euro. Eurozona, po drugim z kolei spadku PKB w ujęciu kw/kw (po 0,1% zarówno w czwartym kwartale ubiegłego roku jak i w pierwszym kwartale roku bieżącego) znajduje się w tzw. technicznej recesji. Wysoki wkład we wzrost PKB w Polsce ze strony eksportu netto z nawiązką skompensował ujemny wkład zmiany zapasów, a nadwyżka handlowa w relacji do PKB wzrosła do rekordowego poziomu 6,7% (Wykres 2) bijąc wynik chociażby takich tuzów eksportowych jak Niemcy. Struktura wzrostu polskiego PKB potwierdziła to, o czym pisaliśmy już w ubiegłym miesiącu. Polska w okresie pocovidowej odbudowy pozostaje liderem  wzrostu gospodarczego w Unii Europejskiej, a znowu rosnący udział inwestycji w PKB, po spadku w okresie szoku Covid19 (Wykres 3) będzie służył budowie potencjału gospodarki i powinien wzmocnić tendencje dezinflacyjne w kolejnych kwartałach.

W przypadku inwestycji w Polsce warto zwrócić uwagę na pewien funkcjonujący wokół nich mit. Często słyszymy, że Polska od lat wypada blado pod względem ich relacji do PKB w porównaniu do innych krajów. Na poziomie zagregowanym dane rzeczywiście na to wskazują. Jak zatem wytłumaczyć rosnącą konkurencyjność naszego kraju przejawiającą się chociażby w systematycznie zwiększającym się udziale naszej gospodarki w światowym PKB? Okazuje się, że dane zagregowane nie dają pełnego obrazu procesów gospodarczych. Gdy sięgniemy głębiej, chociażby do poziomu przetwórstwa przemysłowego, okaże się, że udział inwestycji tego najbardziej zorientowanego na eksport obszaru naszej gospodarki w relacji do wytwarzanej tam wartości dodanej (PKB w cenach producenta) od lat kształtuje się na poziomie wyższym niż np. w przypadku firm wytwórczych w Niemczech (Wykres 4). Dodatkowo polskiej gospodarce pomaga też wzrost znaczenia w wymianie handlowej usług, które są mniej kapitałochłonne. W kontekście zapowiadanych znaczących inwestycji w energetykę, czy przemysł obronny,  kolejne lata powinny przynieść poprawę relacji inwestycji do PKB również na poziomie zagregowanym.

Z bieżących danych warto też zwrócić uwagę na postępującą dezinflację. Już jakiś czas temu wskazywaliśmy, że gospodarki rozwinięte będą importować deflację producencką z Chin (w maju pogłębiła się ona do 4,6% r/r), a proces ten przyspieszy po złagodzeniu napięć w łańcuchach dostaw, co właśnie obserwujemy. W maju indeks NY Fed obrazujący globalną skalę tych napięć obniżył się do najniższego w historii badania (od 1998 r.) poziomu -1,71. Ceny frachtu wróciły już do tych sprzed pandemii. Na świecie silnie poprawia się dostępność komponentów do produkcji, dzięki czemu można szybciej realizować zamówienia. To ogranicza presję kosztową w firmach wytwórczych i prowadzi do spadku napięć na styku popytu i podaży. Szybko postępuje dezinflacja w cenach producenta. W kwietniu w Polsce PPI r/r spadł do 6,8% r/r  z 10,3% r/r w marcu. Dezinflacja w PPI ma szeroki charakter (redukcje m/m w przetwórstwie i energetyce). Mediana odchyleń miesięcznych zmian cen składowych agregatu PPI od długookresowych średnich (Wykres 6) jest już ujemna, co oznacza, że w  ujęciu miesięcznym ceny poszczególnych komponentów PPI rosną przeciętnie wolniej niż w przeszłości w analogicznych miesiącach roku. Przy słabszym popycie, utrudniającym przekładanie inflacji na ceny towarów konsumpcyjnych, powinno to wesprzeć podobną tendencję w cenach konsumenckich. Jak na razie (przynajmniej do kwietnia, tj. do kiedy dysponowaliśmy danymi przygotowując komentarz) miesięczne zmiany cen komponentów HICP w Polsce nadal pozostają podwyższone w porównaniu do historycznych wyników, jednak skala odchyleń zmniejsza się (Wykres 5), a proces ten postępuje, co sugerują dane GUS za maj. Zgodnie z tymi danymi w ubiegłym miesiącu ceny towarów i usług konsumpcyjnych  pozostały średnio na poziomie z kwietnia, a roczna inflacja CPI spadła z 14,7% r/r w kwietniu do 13,0%. Obserwowane tendencje wzmacniają słuszność naszej prognozy jednocyfrowej inflacji CPI r/r już jesienią i w tym kierunku zdaje się ostatnio przesuwać większość prognoz rynkowych.