Szczegóły

18 października 2021

Październikowy komentarz gospodarczy Pawła Durjasza, głównego ekonomisty PZU

Tempo wzrostu gospodarczego zwolniło w III kw. br., ale wspieranie go luźną polityką makroekonomiczną oraz cykl inwestycyjny samorządów i inwestycje współfinansowane ze środków UE pozwalają spodziewać się podniesienia dynamiki PKB w kolejnych kwartałach powyżej 5% r/r. W zależności od skali podwyżek cen energii elektrycznej i gazu, rok 2022 może zacząć się od inflacji przekraczającej 6,5% r/r. Oceniamy, że w przyszłym roku średnioroczna inflacja może wynieść ok. 5%, a RPP będzie kontynuować podwyżki stóp. Wyraźny wzrost cen i czwarta fala pandemii mogą odbić się negatywnie na skłonności konsumentów do zakupów, choć dynamika płac w przedsiębiorstwach pozostaje stosunkowo wysoka, gospodarstwa domowe dysponują buforem postpandemicznych oszczędności, a sytuacja na rynku pracy będzie się poprawiać. Na świecie ryzyka dla wzrostu gospodarczego ostatnio się zintensyfikowały, choć na razie nie w stopniu zagrażającym załamaniem obecnego ożywienia.

Polska

Dane o aktywności gospodarczej z sierpnia nie wzbudziły euforii, potwierdzając, że odsezonowany PKB może wzrosnąć w III kw. nieco mniej niż w II kw., a jego roczna dynamika obniży się zapewne do ok. 4,5% r/r (na co wpływ ma także efekt wysokiej bazy statystycznej sprzed roku). Odsezonowana produkcja sprzedana przemysłu obniżyła się w sierpniu o 0,3% m/m. Jej poziom jest już jednak bardzo wysoki. Problemem – jak w innych gospodarkach – są zakłócenia w dostawach surowców i półproduktów oraz problemy z transportem, co wpływa zwłaszcza na przemysł motoryzacyjny. Wskaźnik PMI w przetwórstwie przemysłowym obniżył się we wrześniu do 53,4 pkt. (najniżej od lutego 2021r.), sygnalizując m.in. słabszy wzrost produkcji i nowych zamówień (efekt wzrostu cen). Badania koniunktury potwierdzają, że w tych warunkach i przy silnym wzroście popytu presja na wzrost kosztów jest nadal bardzo silna. Ceny produkcji w przemyśle przetwórczym były w sierpniu wyższe niż przed rokiem o 9,7%. Jednocześnie odsezonowana sprzedaż detaliczna wzrosła o 0,4% m/m, ale wytraciła ostatnio impet po mocnym odbiciu w wyniku poluzowania pandemicznych ograniczeń. Nie jest to jednak równoznaczne z wyhamowaniem wzrostu konsumpcji – popyt przesunął się bowiem w większym stopniu ku usługom. Ponadto problemy z dostawami podzespołów ograniczyły dostępność samochodów, a wzrost cen mógł zniechęcić nabywców. Pozytywnie zaskoczyła z kolei sierpniowa produkcja budowlano-montażowa, która – pomimo problemów z dostawami – wzrosła o 1,6% m/m po dwóch miesiącach spadków.

Choć tempo wzrostu gospodarczego zwolniło w III kw., prognozy wzrostu PKB pozostają dobre. Portfel zamówień w przemyśle – pomimo sygnalizowanego przez Markit PMI słabszego ich napływu - jest zapełniony, a zaległości produkcyjne są nadal duże. Problemy podażowe i wzrost cen energii mogą jednak hamować wzrost produkcji w najbliższych miesiącach. Wyraźny wzrost cen i czwarta fala pandemii mogą także odbić się negatywnie na skłonności konsumentów do zakupów, choć dynamika płac w przedsiębiorstwach pozostaje stosunkowo wysoka, gospodarstwa domowe dysponują buforem postpandemicznych oszczędności, a sytuacja na rynku pracy będzie się poprawiać. Perspektywa kontynuacji wyraźnego ożywienia gospodarczego, cykl inwestycyjny samorządów oraz inwestycji współfinansowanych środkami z UE pozwala spodziewać się wzrostu nakładów inwestycyjnych w środki trwałe. Ponadto wzrost gospodarczy jest wspierany luźną polityką makroekonomiczną. W tych warunkach spodziewamy się podniesienia dynamiki PKB powyżej 5% r/r w kolejnych kwartałach, choć prognozy były ostatnio nieco redukowane.

Dane o zatrudnieniu w sektorze przedsiębiorstw w lipcu i sierpniu były słabsze niż oczekiwano. Wydaje się jednak, że to efekt przejściowy, wynikający z dostosowania zatrudnienia po wygaśnięciu „tarcz” mających przeciwdziałać skutkom pandemii, a także z przestojów związanych z zakłóceniami dostaw. Sygnały płynące z przedsiębiorstw wskazują także na rosnący popyt na pracę i problemy z pozyskiwaniem odpowiednich pracowników. Stopa bezrobocia obniżyła się we wrześniu mocniej niż oczekiwano (do 5,6% wg wstępnych danych). Roczna dynamika przeciętnego wynagrodzenia w przedsiębiorstwach kształtuje się przy tym ostatnio powyżej oczekiwań. Wydaje się, że w warunkach deficytu pracowników, rosnącej inflacji i niezłej sytuacji finansowej, firmy będą skłonne akceptować podwyżki płac.

Rosnące ceny gazu i paliw – obok trwającej presji podażowej na wzrost kosztów – silnie podbiły inflację. W sierpniu indeks cen konsumpcji wzrósł o 5,9% r/r. Wzrost cen gazu i paliw spowoduje przy tym wzrost cen szeregu innych towarów. W zależności od skali podwyżek cen energii elektrycznej i gazu, rok 2022 może zacząć się od inflacji przekraczającej 6,5% r/r. Wobec wysokiej inflacji RPP zdecydowała się nieoczekiwanie podwyższyć podstawową stopę NBP do 0,5% już w październiku. Prezes NBP podtrzymał tezę, ze silny wzrost cen spowodowany jest przede wszystkim przez skumulowane oddziaływanie czynników podażowych, a wyraźnych oznak utrwalania się tych impulsów jeszcze NBP nie obserwuje. Jednak biorąc pod uwagę prognozy ożywienia gospodarczego, Rada zdecydowała się działać, by ograniczyć takie ryzyko.  Oceniamy, że w przyszłym roku średnioroczna inflacja może wynieść ok. 5%, a Rada Polityki Pieniężnej będzie kontynuować podwyżki stóp.

 

Świat

Międzynarodowy Fundusz Walutowy opublikował właśnie najnowsze prognozy potwierdzające dynamiczny wzrost gospodarczy. Zredukowano w nich przewidywany na 2021 r. globalny wzrost PKB tylko nieznacznie (o 0,1 p.p. do 5,9%) i pozostawiono prognozę na 2022r. bez zmian (4,9%). MFW obniżył jednak prognozę wzrostu PKB w krajach rozwiniętych dla bieżącego roku o 0,4 p.p. (do 5,2%) i nieznacznie ją podniósł w 2022 r. (do 4,5%). Obniżenie prognoz dla 2021 wynika z uwzględnienia wpływu pandemii i zakłóconych łańcuchów dostaw. Szczególnie silnie obniżono tegoroczną prognozę dla USA, podwyższając ją jednocześnie dla przyszłego roku (odpowiednio do 6% i 5,2% w 2022 r.). Prognoza dla strefy euro z kolei została podwyższona o 0,4 p.p. (do 5%), przy zachowaniu dotychczasowych przewidywań wzrostu PKB na przyszły rok (4,3%). Dla kontrastu, w Niemczech, gdzie w przemyśle samochodowym szczególnie dotkliwie odczuwane są zakłócenia dostaw, które przyczyniły się w sierpniu do kolejnego mocnego spadku produkcji przemysłowej, prognoza tegorocznego wzrostu PKB została obniżona o 0,5 p.p. (do 3,1%). Podwyższono jednak w tej samej skali wzrost PKB w przyszłym roku (do 4,6%) zakładając, że ustąpienie tych przejściowych problemów odblokuje wzrost gospodarczy. Przewiduje się jednocześnie wyraźne spowolnienie przyszłorocznego wzrostu PKB w Chinach (8% w 2021 r. i 5,6% w roku 2022).

Ostatnio jednak ryzyka dla wzrostu gospodarczego się zintensyfikowały, choć na razie nie w stopniu zagrażającym wykolejeniem obecnego ożywienia. Ostatnie badania koniunktury (Markit PMI, Ifo) rzeczywiście sygnalizują wytracanie impetu wzrostu gospodarczego w strefie euro, choć z kolei wskaźniki koniunktury Komisji Europejskiej poprawiły się nieco we wrześniu, podobnie jak wskaźniki koniunktury w USA. Zakłócenia dostaw nie ustępują, generując presję na wzrost kosztów. Doszedł do tego silny wzrost cen gazu (zwłaszcza w Europie) i niepewność co do dalszej ich ewolucji w sezonie zimowym. Rosną ceny ropy naftowej. Widać również, że popyt na pracę rośnie szybciej niż jej podaż (pokazują to m.in. dane o wrześniowym zatrudnieniu w USA). Rodzi to ryzyko silniejszego od oczekiwań i dłużej trwającego wzrostu inflacji i negatywnego wpływu tych wstrząsów na wzrost gospodarczy – zarówno przez zakłócenia produkcji, jak i wypychanie innych (poza opłatami za energię) wydatków konsumpcyjnych gospodarstw domowych. Rzeczywiście tempo wydatków konsumpcyjnych w USA ostatnio zwolniło (choć przyczynił się do tego także wzrost zakażeń Covid-19). Z kolei w strefie euro lekki wzrost sprzedaży detalicznej w sierpniu (choć w lipcu wyraźnie spadła) i poprawa wskaźników koniunktury konsumenckiej wskazują na odporność gospodarstw domowych na oddziaływanie tych wstrząsów cenowych. Rządy krajów strefy euro będą się także zapewne starały złagodzić wpływ rosnących cen gazu na konsumentów.

Mocne wstrząsy podażowe, grożące dłuższym okresem utrzymywania się wysokiej inflacji, przy rosnących oczekiwaniach inflacyjnych i poprawiającym się rynku pracy stanowią wyzwanie dla banków centralnych. Ta sytuacja wydaje się dostarczać argumentów zwolenników stopniowego wycofywania akomodacyjnej polityki pieniężnej, choć kreuje także ryzyko negatywnego wpływu na wzrost gospodarczy. W USA oczekuje się rozpoczęcia redukcji skupu aktywów od listopada. Coraz więcej członków FOMC wydaje się skłonnych głosować za podwyżką stóp już w drugiej połowie 2022 r. W strefie euro podwyżki stóp to raczej kwestia odległej przyszłości. Jednak w grudniu prognoza inflacji zostanie najpewniej podniesiona (inflacja we wrześniu wzrosła do 3,4% - choć zadziałały czynniki przejściowe), a dyskusja o ograniczeniu skupu aktywów może się zintensyfikować.