Szczegóły

22 lutego 2022

Lutowy komentarz gospodarczy Pawła Durjasza, głównego ekonomisty PZU

Wdrożenie tarcz antyinflacyjnych powinno obniżyć inflację w lutym poniżej 8% rok do roku, a w kolejnych miesiącach – do wakacji - poniżej 7% r/r. Styczniowe dane o aktywności gospodarczej wskazują, że ten rok zaczął się dla polskiej gospodarki zaskakująco dobrze, ale w pierwszym kwartale trzeba liczyć się z osłabieniem dynamiki konsumpcji wskutek wzrostu cen oraz następstw zmian regulacji podatkowych. Dynamiczne ożywienie generuje jednak popyt na pracę i presję na wzrost płac. Omikron powoli przestaje straszyć, ale niepewność w światowej i polskiej gospodarce potęguje ryzyko konfliktu rosyjsko-ukraińskiego. Choć mnożą się ostrzeżenia, że Rosja jest bardzo bliska inwazji na pełną skalę, to ciągle możliwy wydaje się scenariusz podtrzymywania przez nią obecnego napięcia na granicy, z ewentualnymi działaniami militarnymi ograniczonymi do Donbasu. W takim przypadku nerwowe reakcje rynków finansowych byłyby raczej ograniczone i krótkotrwałe. Ewentualne zakłócenia w handlu z Ukrainą czy Rosją i Białorusią nie miałyby dla wzrostu gospodarczego Polski większego znaczenia, z uwagi na niewielki udział tych krajów w naszej wymianie handlowej (poza ropą i gazem).

POLSKA

Inflacja (CPI) wzrosła w styczniu 2022 r. z 8,6% r/r do 9,2% r/r (+1,9% m/m). Nie jest to, paradoksalnie, aż tak zła wiadomość. Okazała się bowiem nieznacznie niższa od mediany prognoz rynkowych (9,3% r/r), a dane z innych krajów Europy Środkowej rodziły obawy, że odczyt będzie znacznie wyższy. W styczniu wdrożono już część elementów tzw. Tarczy Antyinflacyjnej, co pozwoliło obniżyć ceny paliw o 4,4% m/m, ale ceny nośników energii wzrosły aż o 8% m/m. Żywność (wraz z napojami bezalkoholowymi) podrożała aż o 2,6% m/m. Firmy próbowały przerzucać mocny wzrost kosztów w ceny, co zaowocowało wzrostem inflacji netto, najprawdopodobniej o ok. 6-6,1% r/r, czyli do najwyższego poziomu od z górą 20 lat. W lutym zaczną być dodatkowo odczuwalne skutki Tarczy Antyinflacyjnej 2.0, w tym wyzerowanie VAT na żywność. Inflacja powinna dzięki temu spaść poniżej 8% r/r, a w kolejnych miesiącach poniżej 7% r/r. Jeśli rząd nie przedłuży działania tarcz antyinflacyjnych, to w lipcu i sierpniu odnotujemy wzrost inflacji, która osiągnie tegoroczny szczyt w okolicy 9,5% r/r. Wysokość inflacji w tym roku zależy także od tego, czy ponownie wzmogą się zakłócenia w łańcuchach dostaw i jak szybko zostaną wyeliminowane. Bardzo istotne będzie także kształtowanie się cen gazu i paliw – także w kontekście możliwego konfliktu Rosja-Ukraina. Prezes NBP Adam Glapiński sygnalizował kontynuację podwyżek stóp na kolejnych posiedzeniach RPP, być może przy zmniejszeniu z czasem ich kroku do 25 punktów bazowych. Zasugerował, że RPP podnosząc bazową stopę do 3,5%-4% nie „wyrządziłaby szkody” gospodarce. Dobre dane o aktywności gospodarczej w styczniu  - imponujący wzrost produkcji sprzedanej przemysłu o 19,2% r/r, wzrost produkcji budowlanej aż o 20,8% r/r (pomogła tutaj łagodna pogoda) oraz skompensowanie mocnego grudniowego spadku sprzedaży detalicznej nieco większym styczniowym wzrostem (+3,6% m/m odsez.) - wskazują, że rok 2022 zaczął się dla polskiej gospodarki zaskakująco dobrze. W lutym – oprócz podwyżki stóp procentowych i stopy rezerwy obowiązkowej - Rada uwiarygodniła swą antyinflacyjną determinację, sygnalizując także wyraźną akceptację dla umocnienia złotego. Oceniamy, że wskaźnik CPI może obniżyć się w pobliże górnej granicy celu inflacyjnego na przełomie 2022 i 2023 roku.

 

Faza wzrostu infekcji podczas piątej fali Covid-19 była dość gwałtowna, ale trwała zaskakująco krótko. Rozpoczęty 3 lutego spadek średniej tygodniowej wykrytych zakażeń przyczynił się już po kilku dniach do zatrzymania wzrostu liczby hospitalizowanych, a następnie jej spadku. Nie zmaterializuje się więc raczej scenariusz masowych absencji chorobowych i wprowadzenia dotkliwych ograniczeń sanitarnych, mogących wyhamować gospodarkę w najbliższym czasie. Trzeba się jednak liczyć w pierwszym kwartale br. z osłabieniem dynamiki konsumpcji wskutek wstrząsu wywołanego mocnym wzrostem cen oraz zmianami regulacji podatkowych. Wskazuje na to m.in. tąpnięcie wskaźników koniunktury konsumenckiej. Bieżący wskaźnik ufności konsumenckiej GUS w styczniu osiągnął najniższy poziom od wiosny 2020 r. i 2013 r. Dynamiczne ożywienie generuje jednak popyt na pracę i - wobec jej ograniczonej podaży – także presję na wzrost płac. GUS tymczasem potwierdził wstępnie wysoką dynamikę PKB w IV kwartale roku 2021 (7,3% r/r). Zaowocowało to wzrostem PKB w całym ubiegłym roku o 5,7%, przy wzroście konsumpcji o 6,2% a inwestycji o 8%.

 

Sytuacja na granicy Rosji i Ukrainy pozostaje skrajnie napięta. Jak dotąd, wydaje się, że Rosja „przelicytowała”, a jej szantaż okazał się kontrproduktywny. Państwa NATO jednomyślnie odrzuciły żądania Kremla, grożąc poważnymi retorsjami w razie inwazji. „Infrastruktura wojskowa” NATO przybliżyła się do granic Rosji zamiast – jak żąda Kreml - się od nich oddalić. Ukraina została dozbrojona, a kwestia jej suwerenności znalazła się w centrum uwagi całego świata. Rosji powiedziano „sprawdzam”, a ta w odpowiedzi wydawała się realizować w ostatnich dniach scenariusz inwazji. Jej koszty – także dla rosyjskich przywódców - okazałyby się jednak bardzo poważne. Niczego nie można wykluczyć, ale nawet po uznaniu przez Kreml niepodległości separatystycznych „republik” w Donbasie wojna z Ukrainą na pełną skalę – bo ograniczona trwa nieprzerwanie od 8 lat - nie jest jeszcze przesądzona. W najlepszym z najgorszych scenariuszy ryzyko poważnych konsekwencji gospodarczych dla Polski pozostawałoby ograniczone. Najpoważniejsze skutki miałoby ograniczenie dostaw rosyjskiego gazu do UE, uderzające we wzrost gospodarczy i komplikujące walkę z inflacją. Mimo optymistycznych deklaracji Komisji Europejskiej, skompensowanie trwającego dłużej ubytku rosyjskiego gazu w obecnych warunkach rynkowych zapewne nie byłoby łatwe. Jest to jednak broń obosieczna, bo wstrzymując dostawy Rosja podkopałaby swoją wiarygodność jako dostawcy, dodatkowo motywując państwa UE do przyspieszenia procesów dywersyfikacyjnych. Chiny zaś, jako odbiorca rosyjskiego gazu, wykorzystują swą silną pozycję przetargową i zbijają ceny.  Trudno sobie także wyobrazić blokowanie szlaku kolejowego łączącego UE i Polskę z Chinami. Ewentualne zakłócenia w handlu z Ukrainą czy blokada wymiany handlowej z Rosją i Białorusią nie miałyby dla wzrostu gospodarczego Polski większego znaczenia, z uwagi na niewielki udział tych krajów w naszej wymianie handlowej (poza ropą i gazem). Uniknięcie otwartej inwazji oznaczałoby, że ewentualne reakcje rynków finansowych – osłabienie złotego, spadki na giełdach – byłyby raczej ograniczone i krótkotrwałe. Zmalałoby także ryzyko mocnego wzrostu cen ropy i gazu, choć Rosja poprzez utrzymywanie zagrożenia inwazją może wysokie ceny surowców energetycznych podtrzymywać.

 

ŚWIAT

Ekspansja Omikrona, wzrost napięcia geopolitycznego związanego z możliwym atakiem Rosji na Ukrainę czy niespodziewanie silny wzrost inflacji – te czynniki potęgowały niepewność w światowej gospodarce na progu 2022 roku. Horyzont gospodarczy wydaje się jednak częściowo przejaśniać, przynajmniej w zakresie sytuacji pandemicznej. Liczba zakażeń w większości krajów rozwiniętych spada, a Omikron okazał się mniej zjadliwy niż można było się obawiać. Część państw już poluzowała znacząco ograniczenia sanitarne, inne taki ruch poważnie rozważają. Co prawda, w istotnych dla globalnych łańcuchów dostaw państwach azjatyckich (poza Chinami) wzrostowa fala zakażeń Covid-19 została wyraźnie odwrócona jedynie w Indiach i na Filipinach (gdzie najmocniej zaostrzono ograniczenia), ale w pozostałych krajach – może poza Singapurem – stopień restrykcyjności ograniczeń sanitarnych nie odbiega znacząco od przeciętnego stanu z drugiej połowy 2021 r. Poza tym, istnieje oczywiście istotne ryzyko otwartego konfliktu Rosja-Ukraina i związanej z tym erupcji cen gazu i ropy naftowej oraz zaburzeń na rynkach finansowych.

 

Ominięcie tych raf oraz wytrzymanie skutków wstrząsu cenowego przez znajdujących się w niezłej sytuacji finansowej konsumentów pozwoliłoby przyspieszyć wzrost PKB w II kw. 2022 r. Tu jednak pojawia się dylemat dla banków centralnych – wzrost postpandemicznego popytu, przy ciągle dość sztywnej podaży, dostarczy zapewne dodatkowego paliwa inflacji. Styczniowa inflacja CPI sięgnęła w USA aż 7,5% r/r (6% r/r CPI netto), a w strefie euro HICP wyniósł 5,1% r/r (inflacja netto 2,3% r/r).  Oczywiście Fed i EBC są w różnej sytuacji. PKB w USA dawno już przekroczył przedpandemiczny poziom, zbliżając się w IV kw. do trendu sprzed pandemii. Pierwszy kwartał 2022 r. zaczął się przy tym znakomicie - w styczniu bazowa sprzedaż detaliczna wzrosła aż o 4,8% m/m, a produkcja przemysłowa o 1,4% m/m. Grudniowe dane potwierdziły przy tym, że amerykański rynek pracy ze stopą bezrobocia odpowiadającą pełnemu zatrudnieniu generuje tam presję na wzrost płac. Tymczasem w strefie euro PKB osiągnął przedpandemiczny poziom dopiero w poprzednim kwartale, a w Niemczech brakuje do tego jeszcze 1,5%. Pod koniec 2022 r. na rynku pracy nie widać przy tym presji na wzrost płac.

 

Dlatego też Fed ogłosił, że warunki do rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp zostały już spełnione i de facto zapowiedział podwyżkę stóp już w marcu br., bezpośrednio po zakończeniu „luzowania ilościowego”. Możliwe wydają się cztery podwyżki podstawowej stopy Fed w tym roku (po 25 punktów bazowych). Możliwe też, że w czerwcu zostanie ogłoszony program redukcji bilansu Fed. Ogromnym zaskoczeniem był natomiast wyraźny zwrot w awizowanej dotąd polityce EBC. Christine Lagarde, odmawiając podczas lutowej konferencji prasowej powtórzenia kluczowego dotąd sformułowania o bardzo niskim prawdopodobieństwie podwyżek stóp w 2022 r., otworzyła możliwość szybszego niż oczekiwano zakończenia „luzowania ilościowego” i rozpoczęcia cyklu podwyżek. Wywołało to silną reakcję rynków finansowych, wyceniających pierwszą podwyżkę już w czerwcu i dodatkowo jeszcze jedną w tym roku. Mimo tej zmiany retoryki, nie należy oczekiwać ze strony EBC gwałtownych ruchów, które wobec odmiennej fundamentalnie sytuacji strefy euro wobec USA byłyby błędem. Wszelkie zmiany w polityce pieniężnej będą najpewniej dokonywane stopniowo, a początek cyklu podwyżek – uwzględniając możliwy termin zakończenia skupu aktywów - mógłby rozpocząć się zapewne pod koniec bieżącego roku. Tempo i skala podwyżek stóp będzie zależeć przede wszystkim od tego, czy rzeczywiście ryzyko popytowej presji na wzrost cen okaże się realne, a presja na wzrost wynagrodzeń wystąpi.  W skali globalnej dominować będzie jednak w tym roku tendencja zacieśniania polityki pieniężnej, co może skutkować spowolnieniem wzrostu PKB w roku 2023.


Comiesięczny komentarz wraz z prognozami makroekonomicznymi przygotowuje zespół kierowany przez głównego ekonomistę PZU Pawła Durjasza, który tworzą również Agnieszka Pierzak i Jarosław Kosaty z Biura Analiz Makroekonomicznych PZU oraz główny ekonomista TFI PZU Maciej Drzewucki.