Szczegóły

Tak jak się spodziewaliśmy (komentarz z września), miniony kwartał przyniósł odbicie wzrostu gospodarczego w Polsce. Po słabszym drugim kwartale, kiedy nasza gospodarka skurczyła się aż o 2,3% w ujęciu kw/kw, w trzecim kwartale PKB w Polsce zwiększył się realnie o 0,9%. Pomógł wyraźny spadek napięć w światowych łańcuchach dostaw, co sprzyjało polskiemu przemysłowi, zwłaszcza firmom z branży motoryzacyjnej. Wzrost popytu na paliwa kopalne napędzał z kolei produkcję sektora wydobywczego. Nie znamy szczegółowej struktury wzrostu PKB w trzecim kwartale,  Główny Urząd Statystyczny opublikuje dane w tym zakresie dopiero 30 listopada. Najprawdopodobniej wciąż relatywnie dobre wyniki notowały inwestycje, które od drugiej połowy ubiegłego roku przyrastają z kwartału na kwartał w wysokim średnim tempie 2,2% . Gorzej może być z konsumpcją. Pomimo wciąż relatywnie dobrej sytuacji na rynku pracy, przyspieszająca inflacja silnie ograniczała siłę nabywczą gospodarstw domowych. Zagregowany wynik okazał się jednak lepszy od rynkowych oczekiwań i wbrew obaw części ekonomistów polska gospodarka uniknęła technicznej recesji (przypominamy, definiowana jest ona jako dwa z rzędu spadki PKB w ujęciu kw/kw). W ujęciu r/r tempo wzrostu PKB jednak zwolniło, z 5,8% w drugim kwartale do 3,5% w III kw. To efekt rosnącej bazy odniesienia dla temp rocznych w poszczególnych kwartałach z ubiegłego roku.

Kolejne kwartały mogą być jednak trudniejsze dla gospodarki. W Polsce i na świecie wciąż pogarszają się nastroje gospodarstw domowych. Konsumenci w swoich ocenach przebiegu koniunktury są już bardziej pesymistyczni niż w pandemicznym 2020 r. Jest to szczególnie widoczne w Unii Europejskiej, która z państw rozwiniętych w największym stopniu odczuwa skutki kryzysu energetycznego (Wykres 1). Gospodarstwa domowe ograniczają bieżące i planowane zakupy dóbr trwałych i coraz bardziej obawiają się wzrostu bezrobocia. Warto przy tym zauważyć, że o ile nastroje konsumentów wyznaczają obecnie historyczne minima, obserwowany spadek sentymentu firm jest jeszcze daleki od dołków z przeszłości (Wykres 2). Pomimo wzrostu ryzyka na świecie i wzrostu kosztów, zgłaszane przez firmy osłabienie koniunktury nie jest homogeniczne, w większym stopniu dotyczy producentów dóbr trwałych niż firm dostarczających usługi czy dobra nietrwałego użytku.

W obliczu rosnących ograniczeń budżetowych gospodarstw domowych, przedsiębiorstwom coraz trudniej jest przenosić koszty produkcji na ceny końcowe. Jak wskakują badania NY Fed (Wykres 3), w USA subkomponent  cen otrzymanych indeksu Empire State spada zauważalnie szybciej niż cen płaconych. To pokazuje, że coraz więcej firm napotyka na wzrost bariery po stronie popytu. Historyczne korelacje wskazują, że przy utrzymaniu tej tendencji wkrótce powinniśmy zobaczyć głębsze spadki inflacji CPI za oceanem. Już październikowe odczyty temp wzrostu cen konsumpcyjnych (7,7% wobec 8,2% we wrześniu) i cen producentów (8,0% wobec 8,5% we wrześniu)  w USA były po ok. 0,3 p.p. niższe niż spodziewali się analitycy. Problemy ze zbyt małym popytem zgłasza też coraz więcej firm w Polsce. Jak wskazują badania NBP (Wykres 4, Szybki monitoring NBP), odsetek firm deklarujących, że zapasy produktów gotowych są za duże jest ostatnio znowu wyższy niż firm wskazujących na zbyt mały poziom zapasów. Przedsiębiorstwa ankietowane przez NBP sugerują pogłębienie się w IV kw. br. spadku popytu krajowego przy stagnacji zapotrzebowania zagranicznego.

Widzimy ryzyko, że czwarty kwartał może przynieść stagnację wzrostu gospodarczego w Polsce, a w kontekście ostatniego zaostrzenia napięć geopolitycznych nawet spadek PKB w ujęciu kwartalnym. W kontekście bardzo dobrych wyników naszej gospodarki w pierwszych trzech kwartałach, a zwłaszcza w pierwszym kwartale tego roku, średnioroczny wzrost PKB w 2022 może być bliski 4,5%. W przyszłym roku spodziewamy się jednak głębszego spowolnienia. To m.in. efekt gorszych prognoz  dla naszych największych partnerów handlowych. Komisja Europejska w listopadowej aktualizacji swoich projekcji założyła, że w 2023 r. wzrost PKB w strefie euro (największy partner handlowy Polski) wyniesie zaledwie 0,3% wobec 3,2% wzrostu z tego roku.  My, w przypadku Polski, spodziewamy się, że w 2023 tempo wzrostu PKB zwolni do nieco poniżej 1%, choć jak wskazała listopadowa aktualizacja projekcji NBP, z 50-procentowym prawdopodobieństwem nie można też wykluczyć scenariusza recesyjnego, tj. spadku PKB w Polsce o 0,3%. Niski wzrost, spowodowany silnym spowolnieniem popytu krajowego, domknie na przełomie 2022-2023 lukę popytową w Polsce (Wykres 5), zdejmując tym samym krajową presję na wzrost cen. Wprawdzie początek roku 2023, w związku z efektami niskiej bazy z 2022 i zapowiedzianym przez rząd częściowym odwróceniem zmian VAT w tarczy antyinflacyjnej, może przynieść jeszcze lekkie przyspieszenie inflacji, od marca powinna już ona zacząć hamować, a w drugiej połowie przyszłego roku to hamowanie może nawet przyspieszyć. W gospodarce zaczną się stopniowo ujawniać efekty spadających ostatnio, również w kontraktach rocznych, cen energii elektrycznej (Wykres 6).

Wprawdzie w ujęciu r/r ceny energii są wciąż wyższe niż w roku 2021, ale przy utrzymaniu bieżących tendencji wysoki ich poziom z drugiej połowy tego roku biedzie działał w kierunku spadku rocznych temp w drugiej połowie 2023 r. Komisja Europejska w swoich najnowszych prognozach zakłada nawet, że spadek inflacji cen energii w trakcie 2023 r., w 2024 r. przerodzi się w deflację tych cen. Potencjał do tego jest ogromny. Jak wskazują wykresy 7 i 8,  tempa wzrost cen komponentów „energia” w inflacji konsumpcyjnej i producenckiej w krajach Unii Europejskiej w tym roku były dwu-, a nawet trzycyfrowe (w Danii sięgały blisko  250% dla składowej „energia” w PPI). Ostatnie miesiące przynoszą jednak zmianę trendów.

Ulgę dla napięć inflacyjnych powinny też przynieść: (1) postępujący spadek napięć w łańcuchach dostaw, (2) kontynuacja spadku presji cenowej na globalnych rynkach surowcowych i (3) stopniowo otwierająca się gospodarka chińska. Jak wskazują badania Instytutu Gospodarki Światowej w Kilonii (Ifw), w ostatnich miesiącach rośnie udział Chin w globalnej wymianie handlowej. Chiny to ciągle największa fabryka świata. Wprawdzie wciąż nie potrafi się ona uporać z kryzysem wewnętrznym na rynku nieruchomości, gdzie spadki cen i sprzedaży pogłębiają się[1].  Jednak rosnący udział Państwa Środka w globalnych obrotach handlowych powinien z czasem zmniejszyć presję na wzrost cen towarów. Inflacja PPI w ujęciu rocznym w Chinach znowu jest ujemna. W październiku wyniosła ona -1,3% r/r wobec +0,9% we wrześniu (Wykres 9). Ujemne odczyty rocznej inflacji PPI w Chinach możemy oglądać jeszcze przez kilka kwartałów, a zmiany cen producentów w Państwie Środka z opóźnieniem ok. 2-3 kwartałów zwykle znajdowały odzwierciedlenie w niższej inflacji CPI w Strefie Euro i w Polsce (Wykres 10).

Sygnałów możliwego spadku presji inflacyjnej w 2023 r. mamy już całkiem dużo. Na razie nie przekłada się to na jakąś zauważalną zmianę nastawienia najważniejszych banków centralnych, bo bieżące odczyty inflacji wciąż pozostają wysokie lub rosną (UE). Największe banki, które później rozpoczęły cykl podnoszenia stóp procentowych, wciąż zamierzają go kontynuować, dodatkowo, cześć z banków centralnych (np. Fed i NBP[2]) redukuje też stan posiadania obligacji zakupionych w ramach QE z okresu szczytu kryzysu covidowego. Najprawdopodobniej bankierzy centralni boją się utraty autorytetu nadszarpniętego w 2021, kiedy to większość z nich nie zauważyła ryzyka wzrostu cen w 2022 r[3]. Perspektywy silniejszego spadku inflacji, zwłaszcza w drugiej połowie 2023 r., powinny jednak zatrzymać w przyszłym roku cykl podnoszenia stóp procentowych. Co więcej, szybsze hamowanie wzrostu cen potwierdzone w odczytach urzędów statystycznych mogłoby nawet rozpocząć cykl obniżek stóp, najprawdopodobniej nie wcześniej jednak niż w drugiej połowie 2023.