Szczegóły

Polska

Lepsze od oczekiwań dane o aktywności gospodarczej w maju wskazują na mocne odbicie gospodarcze. Odsezonowana produkcja sprzedana przemysłu wzrosła o 0,8% m/m, kompensując z nawiązką lekki spadek z poprzedniego miesiąca (jedyny w ciągu ostatnich 13 miesięcy). Nic przy tym nie wskazuje, by pogorszyć się miała bardzo dobra koniunktura w przemyśle. Czerwcowy wskaźnik Markit PMI po raz drugi z rzędu był rekordowo wysoki. Zaległości produkcyjne osiągnęły - jak to ujęto w opisie  - „bezprecedensowy poziom”. Po raz trzeci z kolei mocno wzrosła w maju produkcja budowlano-montażowa. Po zimowej zapaści w budownictwie nie ma już śladu. W nie tak długiej perspektywie powinny zacząć być realizowane inwestycje w ramach „Polskiego Ładu”, a zbliżające się w 2022 roku wybory samorządowe powinny sprzyjać uruchamianiu inwestycji lokalnych. Do tego odsezonowana sprzedaż detaliczna wzrosła w maju aż o 12,2% m/m, przewyższając wyraźnie skumulowany spadek z poprzednich dwóch miesięcy, związany z „antypandemicznym” zamknięciem części sklepów. To dynamiczne odbicie sprawiło, że sprzedaż detaliczna (odsezonowana) przewyższyła już o 3% poziom z lutego 2020 roku, a więc sprzed pandemii. Można oczekiwać, że konsumpcja po „uwolnieniu” usług też mocno wzrosła. Po danych z dwóch miesięcy drugiego kwartału - zakładając brak negatywnych niespodzianek w czerwcu - oceniamy, że dynamika PKB mogła w II kw. przekroczyć nawet 11% r/r, a odsezonowany PKB mógł  wzrosnąć o ok. 2,5% kw/kw.

Zmniejszenie skali zachorowań na Covid-19 i odmrażanie gospodarki sprzyjało także wzrostowi zatrudnienia. W sektorze przedsiębiorstw zwiększyło się ono w maju o 22 tys. etatów (2,7% r/r), przewyższając nieco prognozy rynkowe. Wchodzimy wprawdzie w okres wygasania tarcz antykryzysowych, ale wzrost liczby ofert zatrudnienia świadczy o solidnym popycie na pracę. Na razie zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw utrzymuje się jeszcze wyraźnie poniżej poziomów sprzed pandemii. Ten „bufor” powinien łagodzić jeszcze przez jakiś czas presję na wzrost płac. Tempo wzrostu przeciętnej płacy w maju w przedsiębiorstwach (10,1% r/r) było zgodne z oczekiwaniami, a wpływ na tę wysoką dynamikę miała niska baza z ub.r. W całym  2021 roku tempo wzrostu wynagrodzeń może wynieść średnio ok. 7% r/r.

W czerwcu (według szybkiego szacunku NBP) inflacja (CPI) obniżyła się do 4,4% r/r wobec 4,7% r/r w maju. Potwierdziły się zatem nasze prognozy sprzed miesiąca. Ponowny wzrost światowych cen ropy naftowej i związany z tym wzrost cen paliw nie pozwolą zapewne na dalszy spadek inflacji w najbliższych miesiącach. Skok inflacji w 2021 r. jest na razie wynikiem działania czynników podażowych i podwyżek cen administrowanych. Sprzyjają temu „wąskie gardła” w produkcji w warunkach zsynchronizowanego światowego ożywienia w przemyśle. Dochodzą teraz do tego podwyżki cen usług, towarzyszące otwieraniu się tego sektora po trzeciej fali pandemii. Do wzrostu CPI r/r silnie przyczyniają się także efekty bazowe. Na razie oczekiwania inflacyjne konsumentów są zaskakująco stabilne, podczas gdy firmy zdecydowanie oczekują dalszego wzrostu cen. Niewykorzystane zasoby siły roboczej powinny jeszcze przez jakiś czas przeciwdziałać rozkręceniu się spirali wzrostu cen i płac. Do tego postpandemiczny wzrost produkcji pozwala zwiększyć produktywność i tym samym przyczynia się krótkookresowo do obniżenia dynamiki jednostkowych kosztów pracy. Powinno to łagodzić kosztową presję na wzrost cen. Kierując się tymi przesłankami, RPP zapewne poczeka do wiosny 2022 roku, kiedy wpływ wstrząsów podażowych z 2021 roku powinien wygasać. Podzielamy jednak pogląd, że najpóźniej w 2022 roku – po ograniczeniu skupu aktywów - konieczne będzie rozpoczęcie cyklu podwyżek stóp (choć zważywszy na ich bardzo niski poziom, lepiej pasuje tu słowo „normalizacja”). Projekcje samego NBP wskazują bowiem na dynamiczny wzrost PKB w perspektywie 2023 roku i utrzymywanie się inflacji w pobliżu górnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego.

Świat

Czwarta fala Covid-19, wywołana przez wariant Delta, wzbiera już szeroko w Europie. Ale fala zgonów podąża za nią na razie tylko tam, gdzie odsetek zaszczepionych jest stosunkowo niski. Widać ją w Rosji, nie widać w Wielkiej Brytanii oraz na Cyprze, w Portugalii, Hiszpanii i innych krajach strefy euro. Dzięki szczepieniom ścisły związek pomiędzy wzrostem zakażeń a przeciążeniem służby zdrowia i wzrostem zgonów wydaje się przerwany. Daje to nadzieję na uniknięcie poważniejszych skutków gospodarczych nowej fali zakażeń w kluczowych gospodarkach świata. Wielka Brytania zniesie pozostałe jeszcze ograniczenia 19 lipca, pomimo największego od stycznia wzrostu zakażeń. W niektórych krajach przywrócono różne środki ostrożności, ale te mniej uciążliwe dla gospodarki. W tych warunkach prognozy wzrostu gospodarczego pozostają bardzo optymistyczne. Oczekuje się, że odblokowanie odłożonego popytu da silny globalny impuls do wzrostu PKB. Sprzyja temu powszechny wzrost mobilności i odbudowa wskaźników ufności konsumenckiej. Wskaźniki koniunktury gospodarczej pozostają od kilku miesięcy blisko rekordowo wysokich poziomów. Ryzyko związane z nowymi wariantami koronawirusa ciągle jest jednak największym zagrożeniem dla tego optymistycznego scenariusza.

Bieżące dane o aktywności gospodarczej mogą przy tym kreować fałszywy obraz sytuacji. W strefie euro majowa produkcja przemysłu przetwórczego obniżyła się o 1% m/m (zaważył tu spadek produkcji samochodów), a nowe zamówienia w Niemczech spadły o 3,7% m/m. Nie jest to jednak objaw zamierania ożywienia w przemyśle. Wszystkiemu winne są „wąskie gardła” w produkcji, powstające w warunkach mocnego, zsynchronizowanego ożywienia – braki surowców, półproduktów, zakłócenia dostaw, problemy z dostępnością środków transportu itd. Przy dużej skali zakumulowanych już przez firmy zamówień, prawdziwym problemem jest obecnie redukcja zaległości produkcyjnych, a nie pozyskiwanie nowych zleceń. Problemy z „wąskimi gardłami” będą z czasem rozwiązywane, a produkcja w przetwórstwie przemysłowym pozostanie w tej sytuacji wsparciem dla ożywienia gospodarczego w dalszej części 2021 roku.

Wychodzeniu z wiosennej fali pandemii towarzyszy silny wzrost cen, wywołany właśnie przez „wąskie gardła” w produkcji i transporcie, a teraz także podwyżki cen w usługach po zniesieniu ograniczeń krępujących działalność tego sektora. O ile jednak w USA wskaźnik CPI po raz kolejny wzrósł zaskakująco mocno w czerwcu (5,4% r/r), a inflacja bazowa netto sięgnęła najwyższego poziomu od 1991 roku (4,5% r/r), to w strefie euro czerwcowy HICP wyniósł 1,9% r/r, a wskaźnik inflacji netto sięgnął zaledwie 0,9% r/r. Fed (podobnie jak EBC) trzyma się oceny, że wzrost inflacji jest przejściowy. W czerwcu zasygnalizował, że podwyżki stóp mogłyby się zacząć w 2023 roku, a więc wcześniej niż to wynikało z marcowej prognozy „kropkowej” FOMC. Jednak seria mocnych wzrostów cen w ostatnich miesiącach w warunkach silnego ożywienia popytu zwiększa presję, by przyspieszyć ograniczenie skupu aktywów (zwłaszcza wobec wzrostu płynności w systemie finansowym) i być może rozpocząć cykl podwyżek stóp już w 2022 roku. W strefie euro natomiast problemem jest ciągle zbyt niska inflacja. Osiągnięcia celu inflacyjnego EBC (zmodyfikowanego w czerwcu do symetrycznie traktowanych 2%) nie oczekuje się przed 2024 rokiem. EBC prognozuje w 2023 inflację na poziomie 1,4%. Trudno zatem spodziewać się podwyżek stóp procentowych w strefie euro w najbliższych latach, ale ograniczenia skupu aktywów – zwłaszcza w ramach PEPP -  już tak.