Szczegóły

POLSKA

Pierwsze dane o aktywności gospodarczej z marca potwierdziły, że wzrost PKB w I kwartale 2022 r. może przekroczyć nawet 7% r/r (ok. 1% kw/kw). Zapowiadał się zatem kolejny rok ze wzrostem PKB ok. 5%, gdyby nie wojna w Ukrainie. Przyczyniła się ona do zerwania łańcuchów dostaw, problemy z dostawami mogą pojawić się także wskutek wprowadzenia restrykcji sanitarnych w Chinach. Na osłabienie dynamiki produkcji przemysłowej może wpływać także silny wzrost cen energii. W marcu odnotowano jednak kolejny silny wzrost odsezonowanej produkcji sprzedanej przemysłu (2,1% m/m), pomimo spadku produkcji w przemyśle motoryzacyjnym wskutek zakłóceń dostaw z Ukrainy. Tym razem pomógł silny wzrost produkcji energii. W lutym produkcja budowlano-montażowa obniżyła się o 6% m/m (odsezonowana), do czego mógł przyczynić się m.in. powrót pracowników z Ukrainy do ich kraju w związku z wojną. Jej dynamika po silnym styczniowym wzroście jest jednak nadal bardzo wysoka (21,2% r/r). W lutym po raz drugi z rzędu wyraźnie wzrosła przy tym odsezonowana sprzedaż detaliczna. Zadecydował o tym wzrost sprzedaży w takich grupach, jak paliwa, farmaceutyki i kosmetyki oraz żywność, co świadczy m.in. o wpływie popytu związanego z napływem uchodźców z Ukrainy. Sprzedaż samochodów i artykułów RTV AGD zmniejszyła się r/r – to efekt problemów z dostawami, ale też reakcja na silny wzrost cen i niepewność.

Wojna w Ukrainie i silny wzrost cen, redukujący siłę nabywczą dochodów, przyczyniły się w marcu do tąpnięcia wskaźników koniunktury konsumenckiej GUS. Wskaźnik bieżący spadł do najniższego poziomu w historii miesięcznej częstotliwości badania (od stycznia 2004 r.), z kolei wskaźnik wyprzedzający był najniższy od maja 2020 r. Oba te wskaźniki  nieco w kwietniu wzrosły, ale pozostają na bardzo niskim poziomie. Najsilniej w ciągu ostatnich dwóch miesięcy pogorszyły się oceny przyszłej sytuacji finansowej respondentów i przyszłej sytuacji gospodarczej. Skokowo wzrosły przy tym oczekiwania inflacyjne. Takie wyniki wskazują na możliwość silnego wyhamowania konsumpcji, zwłaszcza że mimo dynamicznego wzrostu wynagrodzeń realny wzrost przeciętnego wynagrodzenia w gospodarce narodowej może być bliski zera. Wsparciem konsumpcji pozostaje jednak sytuacja na rynku pracy. Zatrudnienie rośnie, odsezonowana stopa bezrobocia systematycznie spada, kreując presję na wzrost płac. W marcu dynamika przeciętnego wynagrodzenia w przedsiębiorstwach sięgnęła 12,4% r/r. Popyt konsumpcyjny będzie wspierany przez rozluźnienie polityki fiskalnej – obniżkę podatków pośrednich w ramach Tarcz Antyinflacyjnych czy obniżkę pierwszej stawki PIT do 12%, co może zwiększyć dochody pozostające do dyspozycji gospodarstw domowych o kilkanaście miliardów złotych rocznie. Wypłacona zostanie także 14-sta emerytura. Dojdą do tego także wydatki związane z utrzymaniem uchodźców. Dwa miliony uchodźców z Ukrainy oznacza zwiększenie liczby konsumentów o ok. 5%. Biorąc to wszystko pod uwagę, wydaje się, że w 2022 r. konsumpcja prywatna wzrośnie o przyzwoite ok. 4% i dopiero w kolejnym roku jej dynamika obniży się wyraźnie poniżej 3%.

Wojna w Ukrainie spowodowała mocne przyspieszenie wzrostu cen w marcu. Inflacja CPI wzrosła z 8,5% r/r do 11% r/r, a względem lutego ceny konsumpcji wzrosły aż o 3,3% - czego nie notowano od lat 90. XX w. W warunkach drożejącej na światowych rynkach ropy i silnego osłabienia złotego, ceny paliw wzrosły aż o 28,1% m/m, ceny nośników energii o 4,7% m/m (opał, gaz), a ceny żywności o 2,4% m/m. Wzrosła jednak również inflacja netto z wyłączeniem cen żywności i energii - o 1% m/m, w skali roku podnosząc się do 6,9% r/r z 6,7% r/r w lutym. Prognozujemy, że inflacja CPI (przy założeniu przedłużenia „tarcz” do końca 2022 r.) wyniesie w średniorocznie ok. 10,5%, osiągając w czerwcu szczyt w okolicach 12% r/r. O wysokości inflacji zadecyduje jednak przebieg wojny w Ukrainie i decyzje związane z dostawami ropy i gazu z Rosji. Przy założeniu wygaśnięcia „tarcz” z końcem 2022 r., inflacja w 2023 r. może wynieść średniorocznie ok. 9,2% (jeśli tarcze zostaną przedłużone o kolejny rok - ok. 6,5%). Nasza prognoza inflacji zakłada obniżkę cen ropy naftowej w II poł. roku 2022 do ok. 90 USD za baryłkę i pewne umocnienie złotego. Oceniamy, że obniżenie inflacji poniżej górnej granicy dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego (3,5%) będzie możliwe dopiero pod koniec 2024 r.

RPP zareagowała na marcowy odczyt inflacji podwyżką podstawowej stopy NBP o 1 pkt. proc. – do 4,5%. Wydaje się, że stopy procentowe będą podnoszone przynajmniej do czerwca, równolegle ze wzrostem inflacji. Podstawowa stopa NBP może sięgnąć 6%, choć wszystko zależy od wzrostu inflacji. Zakładamy, że od II poł. 2023 r. stopy NBP mogą być obniżane. Ważnym czynnikiem decydującym o wysokości stóp procentowych będzie także kurs złotego, w kontekście zacieśnienia polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych i w strefie euro.

ŚWIAT

Wbrew obawom, marcowe badania koniunktury Markit PMI (obecnie S&P Global PMI) w strefie euro i Niemczech nie wykazały jeszcze istotnego wpływu wojny w Ukrainie. Wygaszanie fali Omikrona podtrzymało poprawę koniunktury w usługach, przy pewnym obniżeniu się wskaźnika  w przemyśle przetwórczym. W dwóch pierwszych miesiącach roku wzrosła produkcja niemieckiego przemysłu przetwórczego i zamówienia, stanowiąc korzystny punkt wyjścia do ożywienia w kolejnych miesiącach. Zdecydowane pogorszenie się marcowych wskaźników koniunktury IFO nie pozostawiło jednak złudzeń - gospodarka Niemiec jest szczególnie silnie narażona na osłabienie wzrostu PKB wskutek wojny rosyjsko-ukraińskiej. Wskaźnik oczekiwań IFO, najlepiej korelujący się z przyszłym wzrostem gospodarczym, spadł do najniższego poziomu od maja 2020 r. Wojna w Ukrainie wzmogła niepewność. Rosną obawy przed wzrostem cen energii, zamykaniem się rynków eksportowych, zakłóceniami dostaw oraz osłabieniem popytu konsumpcyjnego wobec silnego wzrostu cen redukującego siłę nabywczą dochodów. Wskaźnik koniunktury konsumenckiej w strefie euro również spadł w marcu do najniższego poziomu od maja 2020 r. Badania potwierdzają przy tym wzrost presji kosztowej oraz rosnące ryzyko dalszego wzrostu inflacji cen konsumpcji. Zorientowana na eksport i bazująca na niskich kosztach energii gospodarka Niemiec może poważnie ucierpieć w warunkach permanentnie wyższych cen energii i deglobalizacji, która może być następstwem wzrostu napięcia geopolitycznego.

Tymczasem w USA marcowe badania koniunktury potwierdziły wysoką dynamikę amerykańskiej gospodarki. W pierwszym kwartale 2022 r. silnie wzrosła produkcja przemysłu przetwórczego. Mimo minimalnego spadku w marcu, także bazowa sprzedaż detaliczna powiększyła się w I kwartale, wskazując na solidny wzrost konsumpcji w tym okresie.  Mocny wzrost inflacji (przede wszystkim cen paliw), przekraczający dynamikę płac, przyczynił się jednak do osłabienia wzrostu konsumpcji w marcu. Wskaźniki koniunktury konsumenckiej pozostają przy tym na niskim poziomie. Z drugiej strony, niska i obniżająca się nadal stopa bezrobocia, przy silnym wzroście zatrudnienia, generuje presję na wzrost płac. Zakumulowane od początku pandemii oszczędności (wzrost aktywów gospodarstw domowych) powinny także wesprzeć konsumpcję. W innym ważnym ośrodku gospodarki światowej - Chinach – PKB w I kw. wzrósł o 4,8% r/r, przy spadku sprzedaży detalicznej wskutek restrykcji sanitarnych i wyraźnym wzroście inwestycji infrastrukturalnych, stanowiących obecnie motor wzrostu gospodarczego. Wskaźniki Caixin PMI zaczęły jednak w marcu wskazywać dekoniunkturę, zwłaszcza w usługach. Wydaje się, że w kolejnym kwartale dynamika chińskiego PKB może zwolnić.

Wojna w Ukrainie - poprzez drożejącą ropę, gaz i inne surowce - skutkowała powszechnie wzrostem inflacji. W USA inflacja sięgnęła w marcu 8,5% r/r, ale miesięczny wzrost inflacji netto, pozbawionej cen energii i żywności, wyniósł jedynie 0,3% m/m (6,5% r/r)  i był najniższy od września 2021 r.  W strefie euro HICP wzrósł  w marcu do 7,5% r/r, przy wzroście inflacji netto do 3% r/r z 2,7% r/r. Fed w marcu podniósł podstawową stopę stopy procentową o 25 punktów bazowych (pb) po raz pierwszy od 2018 r. Jerome Powell sygnalizuje, że istnieje spora przestrzeń do podwyżek stóp, bez zwiększana negatywnej presji na rynek pracy. Z opublikowanych w kwietniu minutes z posiedzenia FOMC wynika, że krok kolejnych podwyżek może zostać podwyższony do 50 pb. Rynek wycenia do końca 2022 r. podwyżkę jeszcze o 250 pb. Prawdopodobnie od maja rozpocznie się także redukcja bilansu Fed. Z kolei EBC przyspieszył tempo ograniczania skupu aktywów. Stopy procentowe nie będą zmieniane dopóki ten skup nie zostanie zakończony. Wszystko wskazuje, że stanie się to w III kw. 2022 roku. W tej sytuacji można spodziewać się podwyżki stóp EBC zapewne jeszcze przed końcem tego roku.

-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Comiesięczny komentarz wraz z prognozami makroekonomicznymi przygotowuje zespół kierowany przez głównego ekonomistę PZU Pawła Durjasza, który tworzą również Agnieszka Pierzak i Jarosław Kosaty z Biura Analiz Makroekonomicznych PZU oraz główny ekonomista TFI PZU Maciej Drzewucki.