Szczegóły

Agresja rosyjska na Ukrainę odciśnie silne piętno na światowej gospodarce. OECD w czerwcu obniżyło prognozy dla tempa wzrostu globalnego PKB w tym roku z 4,5% do 3,0%, a w przyszłym z 3,2% do 2,8%. Korekty prognoz w dół dotknęły wszystkich najważniejszych gospodarek, w tym relatywnie duża była w przypadku strefy euro, największego partnera handlowego Polski. Eksperci OECD spodziewają się obecnie, że PKB w strefie euro wzrośnie realnie o 2,6% w 2022 i 1,6% w 2023, a jeszcze w grudniu oczekiwali wzrostów odpowiednio o 4,3% i 2,5%.  Spowolnienie w sferze realniej to w dużej części efekt wzrostu cen. Silnemu odbiciu popytu wraz z wygaszaniem szoku pandemii towarzyszą utrzymujące się zaburzenia w łańcuchach dostaw oraz znaczne wzrosty cen surowców energetycznych i żywności  będące efektem wojny za naszą wschodnią granicą. Wzrost popytu przy wciąż ograniczonej podaży i rosnących na świecie obawach o dalsze ograniczenia w dostępie do surowców generuje inflację. OECD szacuje obecnie, że w krajach należących do tej organizacji ceny w tym roku wzrosną średnio o 8,5%, a przyszłym o dodatkowe 6,0%. Poprzednia prognoza wskazywała na odpowiednio 4,2% i 3,0%. Średnio w latach 2022-2023 inflacja w krajach OECD ma być ponad dwa razy większa niż przewidywana jeszcze w końcu ubiegłego roku. To wpływa na pogorszenie nastrojów konsumentów, m.in. w obawie o zmniejszającą się realną siłę nabywczą dochodów gospodarstw domowych, pomimo wciąż relatywnie korzystnej sytuacji na rynku pracy (w krajach członkowskich OECD stopa bezrobocia w latach 2022-2023 może być nawet  średnio o 0,1pp niższa niż wskazywały prognozy ekspertów tej organizacji z grudnia ubiegłego roku).  

Jeszcze niedawno ekonomiści liczyli na stopniowe łagodzenie napięć podażowych w gospodarce światowej w związku z otwarciem od 1 czerwca Szanghaju, największego ośrodka handlu w Azji. Jednak w związku z kolejnymi przypadkami koronawirusa  od 11 czerwca, czyli zaledwie 10 dni po otwarciu miasta, władze chińskie rozpoczęły masowe testy PCR na obecność Covid-19. To, uwzględniając surowe restrykcje w przypadku potwierdzenia zakażenia, znowu rodzi obawy o dalsze opóźnienia w odblokowaniu światowej podaży przez Państwo Środka – wciąż największą fabrykę świata.

Rośnie ryzyko, że podwyższona, choć  zdecydowanie niższa niż obecnie inflacja pozostanie z nami dłużej, co jest ogromnym wyzwaniem dla polityki gospodarczej. Świat doświadczony szokiem pandemii i zerwanymi łańcuchami logistycznymi poszukuje rozwiązań, które w przypadku kluczowych sektorów zmniejszą zależność od kontrahentów zagranicznych. Tendencje te znacznie wzmocnił ostatni ogromny wzrost napięcia geopolitycznego. Coraz częściej słyszymy o konieczności zapewnienia autonomii strategicznej w poszczególnych państwach, co najprawdopodobniej doprowadzi gospodarkę światową do nowej równowagi. Dotychczasowy trend globalizacji pewnie wyhamuje, o ile nie ulegnie odwróceniu, co będzie poważnym wyzwaniem dla dalszego zwiększania efektywności światowej gospodarki. W rezultacie nowa równowaga może ustalić się przy niższym wzroście realnym i wyższym wzroście cen. W tym kontekście kluczowe będzie uruchomienie reform prowadzących do wzrostu produktywności, co pozwoli utrzymać konkurencyjność i łagodzić presję inflacyjną.

A inflacja na świecie osiąga obecnie poziomy widziane ostatnio w latach 80-tych ubiegłego wieku. W maju inflacja  CPI przyspieszyła w USA do 8,6%, najwyższego poziomu od grudnia 1981, a w strefie euro do 8,1%, najwyższego poziomu w historii wspólnego obszaru walutowego. Rośnie presja na szybsze zacieśnianie polityki monetarnej. Pierwszą od 11 lat podwyższę stóp procentowych zapowiedział EBC. W lipcu stopy w strefie euro mają wzrosnąć o 25pb, a we wrześniu, w zależności od danych makro, o kolejne 25-50pb. W czerwcu po raz trzeci w tym cyklu  stopy podniesie też najprawdopodobniej FED. Pewnie, podobnie jak w maju, o 50pb, choć wyższy od oczekiwań odczyt inflacji za maj pozwala spekulować, czy ruch nie będzie większy, np. o 75pb. Otwartym pozostaje też pytanie o docelowy poziom stóp FED w tym roku. Najprawdopodobniej czeka nas więcej podwyżek niż wskazywały marcowe oczekiwania członków FOMC i stopa funduszy federalnych zamiast sięgnąć w grudniu poziomu ok. 2% może przekroczyć 2,5%. Kluczowymi dla oceny dalszych ruchów FED będzie czerwcowa konferencja prezesa J. Powella i towarzysząca czerwcowemu posiedzeniu FOMC aktualizacja prognoz FED.

Oprócz zaskakującej wciąż po wyższej stronie inflacji polityka pieniężna będzie musiała też zmierzyć się ze spodziewanym spowolnieniem w sferze realnej gospodarki. Rynki będę z uwagą wsłuchiwać się w wypowiedzi bankierów centralnych szukając przekonujących dowodów na to, że da się w rozsądnym okresie opanować inflację bez wywołania recesji. Uwzględniając znaczący podażowy komponent obecnego szoku inflacyjnego, kluczowa dla zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych na niskim poziomie wydaje się być teraz właściwa komunikacja i wiarygodność banków centralnych. Utrata takiej wiarygodności (vide polityka monetarna w Turcji)  skutkować może poważnymi zawirowaniami na rynku walutowym i dalszym, niekontrolowanym wzrostem inflacji.

 Na tle innych gospodarek sytuacja w Polsce wciąż wygląda bardzo dobrze. Do końca pierwszego kwartału straty z pandemii odrabialiśmy najszybciej z dużych państw członkowskich UE. Realny PKB w Polsce jest już niemal 8,5% powyżej tego sprzed szoku Covid-19, w przypadku UE wzrost ten to zaledwie 1,5%, a w strefie euro 0,8%. W UE wciąż są też kraje, jak chociażby Niemcy, Hiszpania, czy Czechy, które nie odrobiły jeszcze strat z pandemii. W okres oczekiwanego kolejnego spowolnia w światowej gospodarce Polska wchodzi więc relatywnie dobrze przygotowana, z szybkim wzrostem PKB, wysoką bazą i przy silnym rynku pracy. Przypominamy, że według wstępnych danych w maju stopa bezrobocia rejestrowanego w Polsce spadła do 5,1%, co poza październikiem 2019 r., jest najlepszym wynikiem od 1990 r. Ostatnie dane GUS pokazały ponadto, że na koniec marca w Polsce było niemal 160 tys. wolnych miejsc pracy, o 15% więcej niż w końcu grudnia ubiegłego roku, a na jedno zlikwidowane miejsce pracy przypadały średnio 2,3  miejsca nowo utworzone.  Dobry punkt wyjścia powinien łagodzić gospodarcze skutki wolniejszego wzrostu na  świecie. OECD szacuje, że w tym roku wzrost PKB w Polsce może wynieść średnio 4,4%. Jesteśmy nieco bardziej optymistyczni i obecnie widzimy szanse na średni wzrost PKB na poziomie ok. 4,9%. To efekt korzystnej bazy - we wszystkich kwartałach 2021 r. PKB w Polsce przyrastał średnio w szybkim tempie niemal 2% kw/kw , dokładając jeszcze 2,5% w 1kw22. Przy takim punkcie wyjścia, nawet możliwe kwartalne spowolnienie nie powinno istotnie obniżyć  średniorocznego tempa w tym roku. Wyzwaniem będzie za to wynik PKB w roku przyszłym. Obecnie szacujemy, że w 2023 PKB w Polsce może zwiększyć się realnie o  ok. 2,3%, choć są już prognozy, jak chociażby ostatnia OECD, wskazujące, że wzrost może być niższy i wynieść 1,8%. 

Pomimo wciąż relatywnie dobrej sytuacji gospodarczej w Polsce są już pierwsze sygnały wskazujące na ryzyko spowolnienia wzrostu w kolejnych kwartałach.  Dane GUS pokazały, że aż 7,7pp z 8,5% tempa wzrostu PKB w ujęciu r/r stanowił przyrost zapasów. To pewnie reakcja firm na utrzymujące się problemy z zaopatrzeniem i rosnące ceny. W tym czasie wzrost popytu konsumpcyjnego, pomimo niskiej bazy odniesienia, był relatywnie niewielki i wyniósł 5,1% r/r wobec 6,7% wzrostu w 4kw21. Konsumpcja gospodarstw domowych w ujęciu realnym wzrosła zaledwie o 0,6% kw/kw po spadku o 1,4% w ostatnim kwartale ubiegłego roku. Na spadek „momentum” wzrostu wskazują też indykatory krótkookresowe. Wprawdzie w ujęciu r/r wyniki gospodarki wciąż wyglądają nieźle, w kwietniu sprzedaż detaliczna wzrosła realnie o 19% a produkcja przemysłowa o 13%, za to w ujęciu m/m jest już nieco gorzej. Po odsezonowaniu sprzedaż detaliczna w cenach stałych spadła w kwietniu wobec marca o 0,8%, a produkcja sprzedana przemysłu obniżyła się realnie względem marca o 0,4%. Pogarszają się też nastroje firm. W maju PMI dla polskiego sektora wytwórczego po raz pierwszy od czerwca 2020 r. spadł poniżej granicy 50 pkt. (do 48,5 pkt), co sygnalizuje spadek aktywności ekonomicznej. Ankietowane firmy zgłosiły problemy z utrzymującymi się opóźnieniami w dostawach, wysoką inflacją oraz zasygnalizowały znaczący spadek nowych zamówień.  

Pomimo sygnałów stopniowego spowolnienia popytu, inflacja w Polsce, podobnie jak i na świece, wciąż rośnie. Zgodnie z szybkim szacunkiem GUS inflacja CPI w maju przyspieszyła z 12,4% do 13,9% r/r. To głównie skutek wzrostu cen paliw i żywności, choć szybciej rosną też ceny bazowych komponentów CPI.  W efekcie Rada Polityki Pieniężnej zdecydowała się już po raz dziewiąty w tym cyklu podnieść stopy, tym razem o 75pb. Stopa referencyjna jest już na poziomie 6,0%, a jeszcze we wrześniu ubiegłego roku było to 0,1%. Do jakiego poziomu mogą wrosnąć stopy w tym cyklu ich podwyżek w Polsce? Decyzje RPP będą pewnie pochodną przebiegu ścieżki CPI, na co wpływ będzie też miało kształtowanie się koniunktury. Już w ostatnim komentarzu Rada zwróciła uwagę na stopniowe pogarszanie się aktywności w gospodarce światowej i spodziewane obniżenie dynamiki aktywności w Polsce w II kw. Prof. A. Glapiński podczas ostatniej konferencji prasowej stwierdził, że obecnie jesteśmy bliżej końca podwyżek stóp i nie wykluczył scenariusza pierwszej ich obniżki w końcu 2023.  W tym kontekście przypominamy fragment ostatniego komentarza Rady mówiący o tym, że podwyższanie stóp procentowych NBP wraz z wygasaniem wpływu szoków obecnie podbijających ceny będzie oddziaływać w kierunku stopniowego obniżania się inflacji w kolejnych latach.